潘沩 北京报道

　　从3月那一轮融资的估值11亿美元，到11月IPO时估值2.93亿美元仍然乏人问津，拉手网是这一轮电商泡沫的顶峰的标志之一，也由于其“跳楼甩卖”上市未果，将电商在资本市场的冷遇彰显得淋漓尽致。

　　12月7日，金沙江创投(拉手网的大股东)合伙人朱啸虎向记者承认，拉手网赴美上市的计划暂缓，并声称：“今年上半年融资的电商，99%的可能性会‘down round’，甚至比前一轮估值低很多。”所谓down round：直译为“倒退”，即企业在寻求风险投资时，后一轮估值比前一轮低。

　　同时，一位专注电商的VC合伙人告诉记者，现在有多家销售收入为几千万美元的电商在融资，投资人在开价时都表示：“可以谈，但我给你的估值会低于你上一轮估值。”

　　某知名电商高管认为，对电商出现down round，他不会意外，但更重要的是，出去融资的电商，是否能拿出一个可行的盈利时间表。

　　拉手网：从盛开到黯然不过几个月

　　拉手网生于2009年9月，一年半内共融资三次，如图表所示，2010年7月进行A轮融资，这轮融资实际上有四小轮，每一轮的投资者实际上都是用现金，买入拉手网的可赎回可转换的优先股，在要上市前，这些不同轮次的优先股，按不同的转换系数转为普通股。图表中的每普通股的价格，是转股后追溯计算而来。

　　在A轮融资中，泰山天使基金的A-4轮的价格为每股0.0032美元，到A-1轮金沙江创投入驻时，价格已变为0.0235美元。最让人大跌眼镜的是，B轮与C轮间隔时间仅3个月，C轮的股价1.5028美元却为B轮的将近5倍。

　　C轮融资发生在2011年3月，正是电商泡沫最盛之时。拉手网向泰山天使基金、历峰集团、金沙江创投融资共1.11亿美元，企业估值11亿美元。而拉手网今年上半年的净营收仅为894.5万美元，上半年亏损约6000万美元。如果简单的换算为全年营收1800万美元，拉手网的市销率达到了梦幻般的60倍。所谓市销率，是估值比年销售额，常用于给亏损的互联网企业估值。

　　11月，拉手网宣称要赴美上市。在这一过程中，拉手网几经更换承销商，融资额度也从1亿美元下调为7500万美元。按照拉手网最新的招股书资料，它计划发行约536万存托凭证，每存托凭证约13-15美元。如果取中间值14美元，拉手网IPO前的估值仅为2.93亿美元，仅为拉手网C轮估值的1/4。

　　但即使如此，拉手网的上市还是黯然收场。12月7日，朱啸虎对记者承认拉手网上市暂缓。他拒绝透露拉手网是否及什么时候再启动上市，只表示现在拉手网并无募资计划。他指出：“拉手网有1亿多美元在手，并不是那么缺钱。”

　　朱啸虎坦陈：“今年上半年融资的电商，99%的可能性会down round，甚至比前一轮估值低很多。所有电商企业都在压缩业务，这是大环境造成。所有没上市的互联网企业都在追求盈利。”

　　电商将现down round潮?

　　拉手网的down round广为人知，是因为其上市时公开递交材料，因而无所遁形。这一轮的泡沫破灭，有更多电商企业在面临是down round还是死亡的选择。

　　12月7日，一位专注电商的VC合伙人告诉记者：“就我所知，有几家销售收入为几千万美元的电商在融资时，都碰到投资人开价时说，给其的估值会低于上一轮融资。”他告诉记者，虽然他没有听到有这样的案例成交，但这些电商企业到后面钱要烧完了，自然不得不接受down round的融资。

　　多位电商企业人士和投资电商的VC人士，都表示，“现在出现down round很正常。”

　　联想投资董事总经理李家庆分析：“资本市场对实业的反应总是超前的，往往是提前爆发，又提前冷却。前一段电商的高估值便是提前爆发，而现在则是提前冷却。上半年的大热，遭遇现在的骤冷，就可能出现down round。创业者和其投资人的风险，也正来源于企业的业务结构和资本市场冷热程度的不匹配。”这时，“反稀释条款”便要作用了。反稀释条款也称反股权摊薄协议，是用于优先股协议中的一个条款，投资者签此条款后，可避免目标公司进行后续融资时，自己的股份贬值及份额被过分稀释。

　　前一轮投资者用来应对down round的常用反稀释条款之一，叫“全棘轮条款”，即投资人上一轮投入的资金所换取的股份全部按新的最低价格重新计。比如，甲投资者以10元/股的价格投资100万元购买10万股优先股，随后目标公司以5元/股的价格向乙发行股份，按照全棘轮算法，甲之前买入的优先股也应该作价5元，那他持有的股份，从10万股调整到20万股。

　　前述VC合伙人告诉记者：“在实际操作中，往往不会调到5块，而是调到10块和5块之间的一个价格。具体调到多少，则按照事先投资合同中的约定来。一般是有个公式，新一轮投资者乙买入的价格越低，那么甲调整后的价格也越低。”

　　前述VC合伙人分析，甲投资者调整的股份，一般是由创业者补给甲投资者，所以如果甲投资者本来所占的股份较多，或调整后的价格比甲入股时价格低很多，那可能带来的后果是创业者占的股份很少。这种情况下，新一轮投资者乙可能不愿意入股——创业者股份太少则无动力把公司做好。除非乙实在看好这家公司，则可以坐下来和甲谈，商量下是否两人都让步，给创业者更多的股权激励。这些谈判涉及多方，因而非常麻烦与复杂。

　　综上所述，有些电商还可以down round来融资，而那些已经多轮融资、或是上一轮估值太高的电商，甚至不适合down round融资。

　　“到底什么时候能赚钱”

　　11月末，乐淘网CEO毕胜在对媒体发言大吐各种电商的苦水，并声称自己进电商是入错行。

　　电商企业普遍不盈利，这成了当下的现状，除了极少数例外，电商都是不盈利的。曾经盈利的当当网和麦考林，今年二季度也都陷入亏损。

　　然而调整期来临，风向转变了，对盈利的要求成为投资人首先考虑的。

　　朱啸虎认为：“电商企业要再融资，应该在可预见的未来，必须看到盈利的可能性。”所谓的可预见的未来，是比三五年要短的意思。

　　某知名电商高管也指出，电商的估值如何不是重点，重点是，能否回答投资者：“到底什么时候能赚钱?”现在再来说“先做规模再谈盈利”已经没法说服投资者了。除了京东商城这样有着绝对规模优势的电商，其他电商还是要拿出盈利时间表。他认为，电商企业的年销售额超过10亿后，会有一定自主权，此时把企业速度发展放慢一些，应该可以实现打平。

　　以凡客诚品(以下简称“凡客”)为例。记者综合接近凡客人士、电商业内人士和投资者提供的信息，获知凡客目前的财务数据大致如下：毛利40多个百分点，扣了快递费用和销售费用后，凡客的利润率便为负，再扣掉增值税和营业税后，凡客的净利润率差不多为-20%到-15%。此外，凡客去年的销售额并不如它对媒体声称的20亿，而是14亿多;凡客今年前三季的销售额是20亿，今年全年预计32亿元。

　　前述知名电商高管认为，凡客可以砍掉部分广告，主要靠回头客和部分新客户，保持销售收入缓慢上升，把速度慢下来，还是可以打平的。

　　一位接近凡客人士则认为，这种想法太想当然了。电商企业放慢到销售收入增速只有10个、20个百分点，可能引发一系列麻烦：首当其冲的就是电商普遍对供应商压货厉害，他们跟供应商谈时往往说：“我今年下单1000万，明年就2000万，所以你要给我6个月账期。”速度一慢下来，供应商可能要缩短账期。

　　然后，报表会难看，难以向投资者交待;公司人心会散掉;然后不可避免的要裁员——电商公司的人数，都是提前招好的。他指出“谁都无法承担降速的后果”。

　　12月1日，一位至今仍看好电商的私募投资大佬私下对记者表示，这一轮的电商冬天，在2000、2001年前后互联网泡沫破灭时上演过一次。随后将有一批电商无法获得融资，但按照以往的经验：“所有企业都拿到融资，对电商行业并不是一件好事。最理想的做法莫过于投资者选到最好的企业投资，这样优势资源集聚，优胜劣汰。”